ПЛАН

ВВЕДЕНИЕ 3
ГЛАВА 1 ИССЛЕДОВАНИЯ ПРИРОДЫ ИЗДЕРЖЕК ФИНАНСОВОЙ НЕУСТОЙЧИВОСТИ 4
ГЛАВА 2 ИССЛЕДОВАНИЯ ВЕРОЯТНОСТИ БАНКРОТСТВА 12
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 14
СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМЫХ ИСТОЧНИКОВ 17

Введение

Проблема оптимизации структуры капитала фирмы является одной из центральных в теории корпоративных финансов, а также играет определяющую роль при принятии решений по финансированию операционной деятельности и инвестиционных проектов. Инициаторами исследований в данной области стали [Modigliani & Miller,1958, 1963], которые в работах «The cost of capital, corporation finance and the theory of investment» и «Corporation income taxes and the cost of capital: A correction» попытались оценить влияние налоговых выгод, получаемых от долгового финансирования, на принятие фирмами решений относительно структуры капитала. Названные работы Modigliani & Miller, так же как и статьи, появившиеся позже [Baxter, 1967; Brennan & Schwartz, 1978; Kraus & Litzenberger, 1973; Scott, 1976], позволили сформировать общий взгляд на проблему определения оптимальной структуры капитала на основе его компромиссной теории (trade-off theory): оптимальная пропорция собственного и заемного капитала должна уравновешивать выгоды долгового финансирования, возникающие ввиду наличия налогового щита, с издержками долгового финансирования, нарастающими по мере роста доли заемного капитала. Компромиссная концепция предполагает, что налоговые выгоды, связанные с использованием долгового финансирования, являются одним из основных факторов, определяющих существование оптимальной структуры капитала: когда отношение долг/собственный капитал низкое, увеличение долга ведет к пропорциональному росту стоимости фирмы благодаря действию эффекта налогового щита. Дальнейшее увеличение доли долга в капитале приводит к росту издержек финансовой неустойчивости, что приводит к падению стоимости фирмы. Таким образом, при определенном соотношении долг/собственный капитал предельные издержки и выгоды, связанные с заемным финансированием, уравновешиваются, и именно в этот момент стоимость фирмы достигает максимума.

Целью данного исследования является оценка прямых издержек финансовой неустойчивости

Для достижения поставленной цели будут решаться следующие задачи:

– изуить природу издержек финансовой неустойчивости;

– рассмотреть исследования вероятности банкротства.

Объектом исследования в данной работе выступают прямые издержки.

Предмет исследования – оценка прямых издержек финансовой неустойчивости.

глава 1

Исследования природы издержек финансовой неустойчивости

Одна из первых работ, посвященных изучению природы издержек финансовой неустойчивости, появились в конце 1970-х годов. [Warner J., 1977] исследовал 11 железнодорожных компаний с целью оценки прямых издержек банкротства. Взяв величину издержек, связанных с процессом банкротства, из документов Международной торговой палаты (ICC) и сопоставив их с совокупной рыночной стоимостью (долг плюс капитал), которую демонстрировали фирмы за семь лет до того, как было возбуждено дело о банкротстве, Warner установил, что прямые издержки неустойчивости в среднем составляют 1%, и возрастают до 5,3%, если в качестве базы использовать стоимость фирм непосредственно перед банкротством. Он заключил, что ожидаемые прямые издержки финансовой неустойчивости столь незначительны, что их нельзя считать достаточными для оказания влияния на формирование цены долга и выбор структуры капитала:

«Ожидаемые прямые издержки банкротства однозначно меньше налоговых выгод долга, которые ожидаются при данной налоговой ставке в стандартных моделях оценки» [8]. Данный вывод во многом обусловлен тем, что Warner не брал в рассмотрение косвенные издержки банкротства, что может приводить к значительному занижению оценок по сравнению с действительными суммами расходов, которые несут фирмы, находясь в состоянии неустойчивости.

Тему оценки прямых издержек продолжил [Weiss, 1990]. Несмотря на то, что Weiss в своей работе указывает и на наличие неявных издержек банкротства, выражающихся в различных альтернативных издержках (потеря рыночной доли и снижение стоимости запасов, рост операционных издержек, снижение конкурентоспособности фирмы), он не включает их в свой анализ, утверждая, что они не поддаются оценке. По расчетам Weiss на основе данных по компаниям из различных отраслей, прошедших через процедуру банкротства в период с ноября 1979-го по декабрь 1986 г., в зависимости от выбора меры оценки размеров фирмы издержки банкротства составили в среднем 20,6% от рыночной стоимости собственного капитала (колеблясь от 2 до 63,3%), или 3,1% от суммы балансовой стоимости долга и рыночной стоимости собственного капитала (диапазон колебаний 1—6,6%). На основании своих расчетов, повторяя логику Warner, Weiss соглашается с ним в том, что прямые издержки банкротства не играют существенной роли при выборе фирмами структуры капитала и не влияют на устанавливаемую кредиторами цену долга.

Выводы, полученные Warner и Weiss, подверглись критике со стороны [Altman, 1982], который указывал на необходимость включения в анализ неявных издержек банкротства (потерянные прибыли, которых по ожиданиям фирма может лишиться ввиду высокой вероятности банкротства; а также вероятность банкротства). Своим исследованием Altman совершил определенный прорыв в теории и практике оценки издержек неустойчивости, впервые предложив вариант аппроксимации неявных издержек банкротства.

Однако, так как все компании в выборке Altman имели отрицательные прибыли, то невозможно определенно сказать, какие же именно издержки были оценены автором статьи – COFD (cost of financial distress) или COED (costs of economic distress). В связи с этим применение оцененных Altman издержек банкротства для определения оптимальной структуры капитала (что он и делает в своей работе) нельзя назвать до конца правильным, так как в данном случае должны учитываться только те издержки, которые были вызваны последствиями финансовых решений фирмы.

На этот недостаток предложенного Altman принципа оценки издержек банкротства обращают внимание [Opler T.C. и Titman S., 1982] в своей статье

«Financial Distress and Corporate Performance». Для того чтобы избежать проблем, связанных с выделением из общих издержек неустойчивости тех, которые могут быть отнесены именно к финансовой неустойчивости, Opler&Titman меняют методологию проведения исследования. Они отобрали отрасли, которые испытывали негативные экономические шоки, и в этих отраслях проанализировали последствия шоков для фирм, которые характеризовались высоким финансовым рычагом, и фирм, которые более консервативно подходили к вопросу долгового финансирования. Своим исследованием Opler&Titman тестировали следующую гипотезу: «если финансовая неустойчивость несет в себе издержки, то фирмы с большим рычагом должны нести более значительные операционные потери».